【新时代社服 | 中免点评】政策超预期或促离岛免税规模达600亿，中免业绩有望加速增长

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事件：离岛免税细则宽松程度大幅超预期

2020年6月29日，财政部等发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，自2020年7月1日起实施。公告明确：1）离岛旅客每年每人免税购物额度从3万提至10万元，不限次；2）购物品种从38种增至45种，增加电子消费、酒类等7类商品；3）取消单件商品8000元免税限额规定；4）大幅减少单次购买数量限制，除限定化妆品（30件）、手机（4件）和酒类（1500ml）单次购买数量外，其他商品不限数量；5）鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营等。

海南离岛免税规模或大幅增长，2022年有望达600亿

随着离岛免税政策放松，国人免税消费的动力增强，离岛免税规模有望大幅增长。2019年，海南全省免税销售额136亿元，同比增长35%。全省免税购物人次384万人次，同比增长33%；客单价3542元/人，同比增长2%。我们预计，购物人次：2020年增长10%（一季度下滑明显），2021-2022年增速为35%、20%；客单价：2020年增速60%，2021-2022年增速为35%、20%。测算得出，到2022年海南离岛免税规模有望达到600亿元。

电子产品、奢侈品价格优势凸显，促客单价大幅提升

在原先政策下，多数奢侈品超出8000元部分需缴纳50%的行邮税。高档精品比香化产品客单价高20倍以上。行邮税取消后，部分大额的腕表、珠宝、箱包和服饰价格相比原来便宜50%，大大激发了消费者购买热情。本次免税产品种类新增电子消费类产品。以到岸价5000元的手机为例，如果去离岛免税店购买，不缴纳增值税和关税，价格低23%。与去香港购买的价格相比，也低12%（香港是零关税）。离岛免税店销售电子产品的价格优势非常明显。

盈利预测及投资建议

鉴于离岛免税政策大超预期，取消行邮税、件数限制和增加电子产品等品种，将极大促进海南离岛免税规模的快速增长，中免业绩有望加速增长。我们上调中国中免的盈利预测，预计2020-2022年公司实现营收分别为424.45亿元、649.75亿元、778.64亿元，同比增长-11.5%、53.1%、19.8%；实现归母净利润分别为33.71亿元、66.39亿元、83.39亿元，同比增长-27.2%、94%、27.5%。对应PE分别为90、46、36倍，上调至“强烈推荐”评级。

风险提示：政策风险、疫情及宏观经济风险、汇率风险

      2020年6月29日，财政部等发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，自2020年7月1日起实施。公告明确：1）离岛旅客每年每人免税购物额度从3万提至10万元，不限次；2）购物品种从38种增至45种，增加电子消费、酒类等7类商品；3）取消单件商品8000元免税限额规定；4）大幅减少单次购买数量限制，除限定化妆品（30件）、手机（4件）和酒类（1500ml）单次购买数量外，其他商品不限数量；5）鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营等。

      我们认为，此次离岛免税政策宽松程度大幅超过市场预期。此前，在《海南自贸港建设总体方案》发布后，投资者对离岛免税政策细则有过一定的预期，具体包含三个方面：一是减少购买件数限制，二是提高行邮税起征点，三是扩大购买品种。

      此次政策调整，这三个方面都有涉及，且都比之前的预期大幅放松。在减少购物件数限制方面，化妆品限制从原先的单次12件增至单次30件，增长1.5倍；同时取消原先皮件、医疗器械产品的限制，增加手机、酒类的购买件数。除化妆品、手机和酒类外，其他所有品类购买件数全部取消。

      在行邮税方面，原先预期是将8000元的起征点提升至16000元，而此次调整直接取消，不再限定单件商品8000元的免税限额规定，这意味着消费者购买单价8000元以上的奢侈品将不再缴纳高额的行邮税，对提升精品类免税品的销售增长带来非常大的利好。

      在扩大品种方面，此次增加了平板电脑、手机、游戏机、电子外设（耳机等）、酒类、蜂蜜和茶等7种大类。特别是新增的电子和酒类均属大额消费品，且对男性群体有巨大的吸引力，有望提升离岛免税群体基数和消费规模。

      随着离岛免税政策放松，国人免税消费的动力增强，购物人次和客单价有可能明显上升，离岛免税规模有望大幅增长。

      根据海南省统计局数据，2019年，海南全省免税销售额136亿元，同比增长35%。全省免税购物人次384万人次，同比增长33%；客单价3542元/人，同比增长2%。

      离岛免税政策放松后，我们预计，到2022年海南离岛免税规模有望达到600亿元。

      具体逻辑及测算过程为：

      1）购物人次：离岛免税政策放松大大激发国人免税消费，加之受疫情影响出境游被限制，去海南免税购物将成为新趋势，预计2020年购物人次将增长10%（一季度旅游人次下滑明显），2021-2022年增速分别为35%、20%。

      2）客单价：今年下半年开始，由于取消行邮税和大幅放宽购物件数，2020年客单价有望大幅增长，预计增速60%，2021-2022年增速为35%、20%。

      事实上，我们对未来3年离岛免税规模达到600亿元的预测是具有现实基础的，并非随意预测。

      从近期看，海南旅游市场复苏强劲，从免税销售来看，五月海南离岛免税品销售额约20 亿，同比增148%。

      从全年看，5月6日，海南省出台《关于进一步采取超常规举措确保完成全年经济目标的实施意见》，提出“积极推动离岛免税新政”以及“加快落地离岛免税购物新政策，推动中免集团全年免税品销售额突破300亿元”。明确的列出具体销售目标，这表明海南省政府对离岛免税非比寻常的重视程度，也反映出其对离岛免税规模快速增长的信心。

      虽然2019年离岛免税销售额为136亿元，离300亿目标相距尚较远。但考虑疫情下出境游受制，海南在目前政策、供应商和品牌商的大力支持及中免积极营销推动的情况下，结合最新海南离岛免税政策放宽力度，我们预计2020年中国中免离岛免税销售额上在200亿元以上，甚至有望冲击300亿目标。

      因此，未来3年在政策宽松和需求激发的双重利好下，海南离岛免税销售规模达到600亿是可期的。

      在原先政策下，多数奢侈品超出8000元部分需缴纳50%的行邮税，中免不得不贴税销售精品，既缺乏价格优势又降低了利润率。因此，离岛免税精品类占比只有20%左右，而香化产品占比达到55%左右。但香化产品客单价较低，一般在200-500之间，与高档手表、首饰、箱包等1万以上的客单价相差20倍以上。

      行邮税取消后，部分大额的腕表、珠宝、箱包和服饰具备价格优势。以高档手表为例，单价2万，缴纳1万的行邮税（税率50%），总价3万。但取消行邮税后，总价只需2万，相比原来便宜50%，大大激发了消费者购买热情。我们认为，行邮税取消对精品类免税商品将大幅促进客单价提升，也将带来可观的销售增量。

      本次免税产品种类新增酒类、电子消费类产品（包含平板电脑类、穿戴设备、手机、电子游戏机等）共7类商品，其中增加电子消费类产品超出市场预期，目前离岛免税商品以香化类为主，增加电子消费类产品将扩大消费人群覆盖面，利于购物人数增加。

      以到岸价5000元的手机为例，需缴纳650元增值税（税率13%），缴纳至少500元关税（税率10-30%不等），总价6150元。如果去离岛免税店购买，仅需5000元，不缴纳增值税和关税，价格低23%。就算与去香港购买的价格相比，也低12%（香港是零关税）。这表明，离岛免税店销售电子产品的价格优势非常明显，将大大激发国人电子产品的购买欲望。

      此次发布的政策鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营。目前中免（包含日上、海免）、中出服、港中旅、深免、珠免和王府井6家企业拥有免税牌照，中出服、深免、珠免规模较小且没有离岛免税经营的经验，王府井尚未开展实际业务，中免占据绝对竞争优势，拥有目前全部4家离岛免税店，龙头地位难以撼动。

      首先，中免具有先发优势。具体来看，其他竞争对手进入离岛免税没有实质障碍，但从筹划到开业，一家免税店至少需要1年半时间。其中，还需要财政部会同海关总署、税务总局和商务部审核并提出意见，时间周期较长。因此，今年下半年离岛免税大幅增长规模都将归中免。而明年，就算有其他免税店开业，也需要一定的培育期，对中免影响很小。到第三年，其他免税店可能对中免才能带来一定的竞争冲击。

      其次，中免具有区位优势。地理位置本身就是一种流量，一种无可替代的竞争壁垒，不论是已经开业的三亚国际免税城还是海口机场店、海口市场店，以及建设中的海口免税城、计划筹建的三亚市区免税店，中免都占据了最佳地理位置，加上后续配套设施的完善，将形成以免税店为中心的大型商业娱乐圈。由于三亚、海口两大城市好的旅游资源、商场物业和空地相对有限，因此先发进入市场的中免将占据地利位置上的优势，竞争壁垒高。

      最后，中免具有规模效应和供应链优势。免税店的进货成本与销售规模正相关，早期中免销售规模不足百亿时，免税品毛利率仅有35%，而随着免税规模的快速扩张，毛利率达到了50+%。免税店与品牌商谈判时，各个门店渠道独立定价，且不论中出服、深免、珠免和王府井原先免税规模较小，即使进入海南，其原先的成本优势并不能直接奏效，依旧需要在海南达到一定规模才能降低成本。而中免凭借先发优势，在其他品牌商进入之前，离岛免税规模已经来到数百亿级别，毛利率端能高出10个点左右，在同一定价的环境下，依旧有充足的营销和利润空间。

      鉴于离岛免税政策大超预期，取消行邮税和增加电子产品等品种，取消大部分商品的购物件数限制，将极大促进海南离岛免税规模的快速增长，中免业绩有望加速增长。

      预计2020-2022年公司实现营收分别为424.45亿元、649.75亿元、778.64亿元，同比增长-11.5%、53.1%、19.8%；实现归母净利润分别为33.71亿元、66.39亿元、83.39亿元，同比增长-27.2%、94%、27.5%。对应PE分别为90、46、36倍，上调至“强烈推荐”评级。