【方正交运 | 公司深度】南方航空：亚洲第一大航司，再迎大周期起点

1.作为中国航空业龙头央企，南方航空机队规模全球第三，客运量全球第四，2019年飞机达到862架，旅客运输量为1.52亿人次，与欧美大航相比近20年客运量复合增速仅次于欧洲廉航龙头瑞安航空。在需求周期、供给周期、油价周期、汇率周期四大周期共同作用下，南方航空盈利具有显著周期性，净利率大幅波动，净资产增长近半来自股权融资。随着南航京广双枢纽战略落地，其欧美线掣肘问题将有望得到彻底解决，在疫情影响结束之后，南航国际线收益品质有望提升。

2.中国航空业从来不缺长逻辑，当前正是历史性的底部。中国正处在航空需求高速增长期，人均乘机次数刚达到0.47次，而航空业发展环境十分不利的日本，人均乘机次数都在1次以上。中国航空业需求高速增长的进程不会因为一次疫情就中断。由于变量众多，周期难以判断，投资航空业历来都属于火中取栗，危机投资是当前发展阶段最有效的投资策略。全球来看，欧美亚各国的航司，无论是处在激烈竞争阶段还是相对垄断阶段，其每一轮的大周期，基本都是以大型危机为起点。在COVID-19疫情冲击下，南航估值也再次来到历史性的底部，3月24日南航A股破净，PB跌至本轮行情最低点0.97。

3.估值修复与供需改善，下半年大概率兑现其一。如果疫情接下来持续时间较短，则航司亏损持续收窄，估值将率先修复，与新冠相关的药物研发进度是这一逻辑的最强催化剂。如果疫情持续时间较长，重压之下必有某些海内外航司难以为继，全行业将有望再次迎来重整。退一步考虑，即便重整的局面没有出现，由于全行业的现金流被此次疫情严重消耗，未来两年行业的机队引进速度也将大概率放缓。如果需求持续恢复，那么显著的供需差将有望显现。

上一轮周期的底部，正是新一轮周期的起点。因为中短期事件性冲击而对中国航空业长期逻辑产生疑虑，是每一次周期底部之时的典型表现。当前我们正站在航空股新一轮大周期的起点上。重申我们的观点，在航空股的大周期中，危机决定底部，格局决定中枢，坚定看好中国航空板块当下的投资机会。中外航司历次经验也表明，航空股大周期级别的行情，从底部启动之后，持续时间往往会在一年以上。预计南方航空20-22年归母净利润分别为-130.65亿元、75.62亿元、37.54亿元，对应PE为-6.42倍、13.18倍、26.55倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：

1）永久性亏损风险

现金流断裂导致破产风险、低价巨额增发导致股份被动大幅稀释风险。

2）阶段性冲击风险

对航空股而言，危机仍然是一个随机游走的变量，每当我们开始忽视它时，新一轮的冲击往往突然来袭。当前时点，我们认为阶段性冲击风险再度发生的概率并不比疫情之前小。

宏观层面，面临经济大幅波动、地缘政治冲突、油价与汇率大幅波动、大规模自然灾害、新一轮疫情爆发、疫苗及相关药物研发受阻等风险。

行业层面，面临政策大幅变动、行业竞争加剧、发生航空事故，或者其它类型的难以预测的风险。