胜遇观察|我国航空运输行业信用债市场概况及购机事件点评

一、航空运输业概况

截至目前，航空运输业发债企业共13家，其中上市公司5家。海航航空集团有限公司于2021年2月起启动破产重整程序，包括其控股的天津航空有限责任公司和云南祥鹏航空有限责任公司均发生债务违约，截至2022年7月，重整计划已执行完毕。其余10家航司中，除春秋航空外，实控人均为国务院国有资产监督管理委员会。

信用等级方面：受疫情持续和油价攀升影响，近两年航空运输业备受打击，但以其国资背景作为支撑，加之疫情前各主体信用状况良好，发债企业总体信用级别较高。伴随着疫情后复苏，行业需求回暖，预计行业整体信用质量保持稳定。截至目前，航空运输行业共13家主体，最新胜遇评级与外部评级对比如下表所示，其中7家外评为AAA的企业胜遇评级分别为2+/2/4+；2家AA+的企业胜遇评级分别为4/5+；1家AA的企业胜遇评级为7+；其余3家为已发生债务违约的海航系主体，胜遇评级均为10-。航空运输业以超短期融资券为主，平均票面利率水平较低，为4.17%，平均债券久期较短，为1.05。

债务负担方面：我国三大航空公司分别为中国国际航空股份有限公司、中国东方航空股份有限公司、中国南方航空股份有限公司，总部分别在北京、上海和广州三地。各航司债务主体存续债金额及2022年新发债券规模情况如下表所示，截至目前，航空运输行业存续债券余额1,354.46亿元（含违约企业尚未兑付金额90.60亿元），其中公司债（536.21亿元）占比较大，为39.58%；中期票据（407.00亿元）占比为30.05%；超短期融资券（285.40亿元）占比为21.07%；私募债（56.90亿元）占比4.20%；可转债（58.96亿元）占比4.35%。2022年航空运输各债务主体新发债券规模共1,005.90亿元，以超短期融资券为主（78.82%），发债主体级别主要集中在胜遇评级2+/2级信用主体，合计规模943.90亿元，占新发债券规模的93.84%。

2021年航空行业总有息债务余额合计为10,765.36亿元，其中短期有息债务余额合计为4,239.50亿元，短期有息债务占总有息债务的39.38%，期限结构一般，现金及现金等价物对短期债务的偿付倍数为0.30，短期偿债保障一般。其中三大航空公司整体表现良好，厦门航空短期债务压力较大，现金及现金等价物对短期债务的偿债倍数极低，存在一定的短期债务风险。

注：本表数据截至2021年末

运营方面：截至2021年，航空运输业各航司中，中国南方航空集团有限公司及其控股的中国南方航空股份有限公司机队结构（包含自有和租赁）最大，为878架；其次是中国东方航空集团有限公司及其控股的中国东方航空股份有限公司；机队结构最小的为春秋航空股份有限公司，仅为南方航空的八分之一左右。机龄方面，2021年行业平均机龄为7.9年，整体差距不大。客座率和综合运载率受疫情影响最大，尚未回归疫情前水平，值得一提的是春秋航空的客座率和综合运载率位于前列，在我国民航航司中是唯一一家高于80%水平的航司，主要原因系春秋航空热门航线票价低，供不应求所致。

风险事件方面：海航集团于2017年下半年出现流动性危机，前期通过债券展期、取消回售等措施并未成功化解风险，2020年2月，由海南省人民政府牵头会同相关部门派出专业人员成立海南省海航集团联合工作组，全面推进海航集团风险处置工作，截至目前，海航航空集团有限公司、云南祥鹏航空有限责任公司和天津航空有限责任公司相关债务未兑付金额为90.60亿元。今年7月，海航集团发布公告重整完成，控股股东变更为海南方大航空发展有限公司，实控人为方威，重整后集团将拆分为四个板块独立运营——航空、机场、金融、商业及其他板块，各板块相互完全独立，以确保各板块各自回归主业。

7月1日，我国三大航空联手向欧洲飞机制造巨头空客采购了A320NEO系列飞机共292架，合计采购金额约327.57亿美元，折合人民币逾2,400亿元。此次购机规模是空客史上最大的订单之一，也是我国民航业近三年来的首笔大规模订单，此次订单将于2023-2027年分段交付。根据航空公司公布的内容，此次大规模采购最主要的原因是用于存量机型的置换更新及未来运力的补充。

新机型的加入是疫情后航空业发展的必然要求。2019-2021年，由于受到疫情冲击及737MAX停飞的影响，三大航引进飞机数量出现显著下滑，通过本次集采，三大航2024年之后的飞机供给紧缺问题将能够缓解。同时，按照行业惯例，此次集采行为的实际成交价格约为目录价格的五折左右，且因谈判及落地时点正值疫情期间，预计最终实际成交价格或将更低。

新订单帮助各航司优化运营成本，改善机龄结构。A320NEO系列飞机是在原有A320机型的基础上，更换发动机并进行其它改进后生产的一种单通道干线客机。其性能比A320CEO（老款发动机）平均节约14%的燃料，在全球原油供需缺口仍将长期存在的情况下，油价对航司运营成本控制的压力长期存在，因此新机型的经济性更强，有利于各航司的运营成本控制。此外，各航司现有部分存量飞机因机龄较大及租赁到期等原因将陆续退出，因此新订单将有利于三大航进一步优化自身运力结构。

截至2021年底，民航全行业运输飞机期末在册架数4054架，比上年底增加151架，平均机龄7.93左右。在中国市场中，空客系飞机市场占有率已超50%，波音系由于B737MAX的停飞停产市占率有所下降，其中大部分航司两种机型均有引入，而山东航空有限责任公司和厦门航空有限责任公司只有波音机型，春秋航空仅有空客机型，而此次采购或将可能带来机型结构的进一步变化。

疫情对航空业盈利能力冲击较大，现金流面临风险。疫情进入第三年，三大航经营层面持续受冲击，从当前债务规模来看，短期债务期限良好，现金及现金等价物对短期债务的覆盖能力一般，现金流方面存在压力，但飞机采购往往采用的是预付款及分阶段支付形式，考虑到本次订单拟于2024年开始交付，对当下现金流影响有限。伴随需求复苏和油价下跌，航空业也将迎来双重催化。

成本控制等因素及疫情不确定性风险。航油是航空业的最大成本，约占运营总成本的20%-50%左右。国际原油价格波动以及发改委对国内航油价格的调整，都会对航空公司的盈利造成较大的影响。我国自2011年8月1日起实行新的航空煤油调控机制，新机制规定航空煤油出厂价格按照不超过新加坡市场进口到岸完税价的原则，由供需双方协商确定。具体出厂价格由进口到岸完税价和贴水两部分构成，其中贴水由供需双方考虑市场供求、运费、交易数量、国际市场油价走势等因素协商确定，每年协商一次。航空煤油出厂价格每月调整一次，调价时间为每月1日。除此之外，随着中国高速铁路网的日臻完善，高速铁路凭借其频率高、方便及客单价低的特点，其替代性影响越发显现。当前疫情下，各航司2022年一季度仍处于亏损状态，未来恢复进程受疫情政策管控制约存在不确定性。

随着国内开放预期逐渐确定，“通信行程卡”查询覆盖时间也进一步缩短，又正值暑运阶段，居民出行频率以及出行意愿加强，航班恢复速度有望持续提升，叠加燃油附加费自二月恢复征收以来首次下调，航空需求仍在持续复苏。同时，购机事件是我国航空运输业发展的必然要求，符合十四五期间全行业扩张速度要求，将助力我国航空运输业进一步与国际接轨。当下三大航司大规模购买新机的表现也显示了航空运输业发行主体对行业复苏的信心，同时8月11号海航集团发布公告，宣布将以非公开发行股票的方式募集资金，募集规模高达108.70亿元，用于补充流动资金。整体来看当前行业除原海航系外整体债务状况较好，预计未来一段时间行业内企业信用质量将保持稳定。

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