成长股预期差猎手，光大保德信王明旭：对抗线性思维，新能源投资要赚需求的钱

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基民在买基金时，除了选择成名已久的明星基金经理，也有不少老手喜欢选择基金经理中的“新锐”。

归根结底，行业在向前滚动发展，如果能选择职业经历与时代脉络、市场主线匹配的基金经理，取得优秀收益的概率也能大大提高。

在近两年的新能源大行情中，就涌现了不少新秀。

光大保德信基金旗下的王明旭，就是这样一位研究电新、军工起步，专注制造业投资的新锐基金经理。

王明旭本硕毕业于清华大学，工科背景，2018年加入光大保德信基金后，主要看新能源和军工。

他目前管理3只产品。截至今年6月20日，其管理时间最长的光大瑞和，近六个月涨幅为21.17%，近一年业绩位居同期同类前11%。另外一只光大智能汽车表现亦不俗，同期上涨17.09%。（①见文末注释）

作为目睹新能源行业从周期到成长、从蓄势待发到如日中天的亲历者，王明旭对新能源行业的许多认知都与市场有所不同。

乃至于对投资、对估值的看法上，王明旭的观点也令人耳目一新。

夏日的一个下午，投资报主编六里老师和基金经理进行了深度交流，

探讨了他对自身投资心得的总结提炼，需求侧投资的重要性、对抗线性思维，以及对于预期差的揣摩，对估值变迁、A股生态的思考。

他到底从哪赚到的钱？有什么风格特点？在未来还能不能继续获取超额收益？

在深聊的基础上，我们就此描绘了他的投资画像：

一、景气度策略+广义预期差选股

王明旭的投资方法，可以简单概括为“景气度策略和广义预期差策略”的结合。

景气度策略大家必然不会陌生，聚焦于高景气的方向。

而且历史统计也显示，公司当年的利润增速和股价的表现基本上是成正相关的。

但是这个策略也有缺陷，如果市场已经充分预期了行业的高增速，那么增速只要低于预期，尽管仍是高增长，也会出现估值的下杀。

这就引入了王明旭的另一核心点——广义预期差。他用此来描述，自己的判断与现在股价中蕴含的市场预期之间的差距。

不管是行业还是个股，只有蕴含着一定的预期差，王明旭才会看好或者继续关注。

比如他旗下基金对海上风电的投资，就是一例典型的预期差策略应用。

2021年的海风经历了大批抢装，市场普遍认为2022年需求会有大幅度的下滑。大家认为这是一个周期高点，当然也不会给海风多高的定价，因此当时的海缆相关投资标的只有大约10倍的PE。

但王明旭通过研究发现，海上风电已经超预期地进入了平价时代，需求潜力很大，而招标情况也验证了王明旭的想法。

进入2022年以来，海风需求超预期逐渐为市场所认知，板块逐渐进入高位。

在高位时，市场认为海上风电的逻辑非常好，受贸易摩擦影响小，并且渗透率非常低，已经形成了对板块偏乐观的一致预期，海风的估值定价体系也从周期向成长切换。

但王明旭认为，在高位的时候，部分投资标的市值对应明年的乐观利润预期的PE达到30倍。

业绩的兑现度，还有明年海风的装机量是可能低于预期的，这是第一个考虑。

第二个，30倍PE，对于海缆这样的环节，也是一个比较高的预期了。

从这一案例也能看出，预期差策略不仅局限于选股，持有过程中同样可以依据预期差作为参考。

二、善于从需求端挖掘优质标的

王明旭在多年的投研生涯中已经深刻体会到了，在新能源行业研究需求的重要性。并且，对需求端的跟踪，应用越来越熟练。

需求的高增长，会带来很多超预期的变化。

比如需求超预期可能会导致一些产业链环节价格超预期，正如硅料和锂矿，这两大环节的价格都远远超出了市场原本预计的水平。

再比如竞争恶化的时间，也会随着需求的高增长而推移。

在需求特别好的时候，一些公司管理或者质地上的弱点会被忽视，成为“风口上的猪”。

这些方面，都使得王明旭格外强调重视对需求的研究。

虽然相比于数据更易得的供给端，对需求端的跟踪和预测往往更加困难。

但王明旭的多次实践，已经证明，尽管预测需求很难，但紧密跟踪需求的变化，是可以有效把握住投资机会的。

比如对储能的投资，今年欧洲户储需求显著超预期，虽然几乎没有人可以预测到外部突发事件会导致这一市场爆发增长，但从知道需求很好，到板块启动，至少有一个月的时间。

这段时间，足以让勤奋跟踪需求变化的投资人把握其中的机会。

三、双维度评估组合配置，三年一倍纳入门槛

在实际买入时，王明旭更多从胜率和赔率两个维度考虑配置高低，胜率高、赔率也高，那可以适当多配置。

如果它只是胜率高，或者只是赔率高，那就需要适度，尤其是比如赔率比较高，但胜率不高的话，也不宜买的太重。

 对于能纳个组合的个股，王明旭是有门槛要求的，按照三年一倍潜在收益率来划线，

当然，很多公司客观上来讲，三年以后是什么样子不好说。

所以，它当年的景气度，一两年的增速起了很大的作用。如果是一年范围内，要求就再高一些，希望能有更高的预期回报。

在选股范围或者说能力圈拓展上，王明旭在新能源和军工之外，已在向TMT领域拓展。

在交流中，王明旭详尽展示了他的投资方法论、选股框架、组合构建逻辑、选中牛股的核心烙印所在；

以及他站在当前时点上，对未来市场投资机会的详细判断。  

对话内容多达数万字，在经过我们精心梳理后，形成了目前这篇万字长文。

为方便阅读，我们将其中精彩要点先提炼出来，供大家先睹为快：

1.做景气度策略，可能碰到有些高景气个股表现不好，或者景气度不高的股票表现又比较好，面对这种情况，如果做一些修正，我自己的想法就是，不管是行业还是个股，我希望它是蕴含着一定的预期差的，我才会买入或者是持有它。

如果它涨到的估值的位置是没有预期差的，那我大概就会把它卖掉。

这里说的“预期差”指的不仅是某个客户的突破或某个季度的业绩，也包括市场对该公司的总体评价，因而估值反映着预期水平，所以我的投资策略是“广义预期差”。

2.对新能源投资，第一个，需求是决定性的，也就是景气度是决定性的。在这个维度下，很多事情会变得不一样。

在需求高增长，即30%以上增速的行业里面，我们比较重视两类机会，空间会比较大。

第一类是供需周期错配导致的涨价机会，量价齐升。

第二类是新技术的渗透率提升的机会。

3.我非常能理解，为什么有些人踏空了这几年的新能源。

就是因为，他们觉得找不到那么多供给端壁垒很高的环节，又觉得需求很难预测。

但需求在一定程度上可以预测，而且可以跟踪。

4.我觉得大家低估了Topcon的难度，实际上这个东西没有那么简单。

我觉得资本市场容易低估制造业的壁垒，它确实没有部分食品饮料标的那样高的壁垒，但也不是说谁都能做，也不是说谁都能做好。

虽然最终都会变得过剩，但是中间还有段时间，我们买的是那一段时间。

景气度策略+广义预期差策略

六里：首先从投资方法出发，具体在选行业和选个股的时候，是怎么着手去寻找相关线索和标的？

王明旭：基本的框架，我把它叫做景气度策略和广义预期差策略的结合。

景气度策略，集中于景气度比较高的方向。

做成长股就是选择渗透率相对低、空间比较大的一些行业，在它景气度起来的时候，或者说景气度比较高的过程中去挖掘一些机会。

所谓广义预期差策略，这实际上是我自己形成的策略。

景气度策略严格来说只看一个行业或者一个公司当年的利润增速。

在过去几十年的时间里，不管是中国还是美国，有一条规律，当年的利润增速和股价的表现基本上是成正相关的。

这个也是大家做景气度投资的信心来源。

但这个规律并不能概括所有情况。

第一个，有些行业或者公司其实当年的景气度是不好的，但它可能股价表现仍然还不错。

有一些是属于困境反转，有一些是因为有其他的指标能够反映景气度。

比较典型的就是去年的海上风电，当时的景气度不好，企业业绩基本都比较差。

但是海风的公司涨得还不错，就是因为去年的招标是超预期的，大家对这个行业的定价体系发生改变，估值提升。

可见，以利润增速作为基准也有一些偏差。

第二个，反过来讲，是不是当年增长比较好的公司，就一定能够有比较好的表现？

当然也不是。

如果预期太满、估值太高，股价早已提前反映了未来的景气，那股价可能也没有很好的表现。

做景气度策略，难免碰到这样的情况，所以，如果做一些修正，我自己的想法是，不管是行业还是个股，我希望它蕴含有一定的预期差，我才会买入或者是持有它。

如果它涨到估值没有预期差，那我大概率会卖出，并不是只要增速高就一直持有。

体会需求的重要性

和线性思维方式做对抗

六里：这个框架里，针对新能源优秀企业的挖掘，还有什么抓手、心得？

王明旭：我的体会是应该深刻认识需求的重要性。

因为，需求超预期带来了很多的变化。

首先，需求超预期可能会导致产业链某些环节的价格超预期，它涨起来的时候，价格会远远超出大家原来想到的水平。

比如说，硅料从6万多/吨开始涨，涨到10万出头的时候，大家认为已经见顶了，实际上最终涨到了30万/吨。

这样的环节还有很多，比如锂矿的价格大超预期，有大约十倍的涨幅。

为什么我们经常低估价格涨幅，因为我们的思维方式通常是线性的。

这也一直提醒我，要尽量和线性的思维方式做对抗，要有点想象力。

第二点，需求旺盛可能会大大地推迟竞争格局恶化的时间。

比如说光伏硅片这个环节，按照原来大家的理解，大概从2020年开始，盈利就要崩溃了。

因为它的产能会迅速扩出来，但实际上硅片的利润，2020、2021、2022连续三年超预期。

这个就和整个产业链的高景气有很大的关系，它可以大大地推迟竞争加剧的时间。

很多人会本能地觉得，这么没壁垒的环节，盈利很快就要下滑，根本无法投资，但实际上需求很重要。

第三个点，在需求特别好的时候，应该重视“二线”公司的弹性。

这不是说我们去参与炒作，而是说有很多的非头部的公司，大家并不是特别看好的公司，其基本面的变化和股价涨幅都大超预期。

就是因为需求太好了，很多的客户都希望它能做出来，可以说这是时代的期望。

尝试做总结，对新能源投资，需求是决定性的，也就是景气度是决定性的。

在需求高速增长的行业里面，我们比较重视两类机会，空间会比较大。

第一类是供需周期错配导致的涨价机会，量价齐升。

第二类是新技术渗透率提升的机会。

需求难预测，但可跟踪

六里：刚才讲需求很重要，但是相比供给侧，需求端的预测难度通常比较大，可以结合一些例子讲讲，需求怎么预测吗？

王明旭：这是个挺有意思的问题。

需求确实是不容易预测的，但它至少可跟踪，进而做出短期预测，并随时修正。

我们做新能源的投资，本质上就是在做一个相对比较难的投资，要赚需求的钱。

因为客观来讲，大部分环节在供给上也没有什么特别高的壁垒，所以更侧重赚需求的钱。

如果跟踪得紧，比市场早一点发现，是可以做到的，这是大家实践下来的经验。

如果看最近的例子，去年储能涨得很多，尤其是海外的户用储能。

这个需求，肯定是没有办法事前预测到的，因为没有人能预测到能源危机海外户用储能的需求很好，这超越了几乎所有人的预测能力。

但是，不能预测，是不是就不能抓住机会？当然不是。

因为很简单，从我们知道户用储能需求很好，到板块开始上涨，至少有一个月的时间。

市场反应并没有那么快，只要很勤奋地跟踪基本面变化，是能抓住机会的。

这个过程中的障碍是什么呢？

第一个就是学习速度；

第二个就是保持客观心态的能力。

有些人知道户用储能需求很好，但是他觉得股票已经涨了一波，难以下手。

如果我们事后复盘来看，在大家觉得难以下手的时间点，需求比那时的预期还要好，就是需求又超预期了，所以又有了新的涨幅。

还有一个例子，就是2020年底的新能源汽车。

在那之前新能源车已经有了较好的行情。有些人会觉得，2020年海外需求爆发，都已经充分预期了，估值也挺高了。

但实际上，2021年国内需求大超预期，上市公司盈利大幅上调，回看当时的估值并不很高。

而这一点，是可以在2020年底通过跟踪而预测出来。

最直接的指标，就是企业的订单和排产都很好，

按照往年的规律，年底抢装再加上春节的影响，1月份正常就要减产。

但是跟踪紧密的人会了解到，1月份不会有减产，而且后面很快环比继续提升。这往往预示着需求将大超预期。

我当时做研究员的时候发现了这一点，所以也推荐了一些相关的标的。

这些都是紧密跟踪所带来的成果。

对于个股来说，跟踪也非常重要。

有很多公司，它最终成长起来了，但很难说在开始的时候，我们就能认定它能长大。

比如说拿部分非龙头的锂电池公司来举例，当时几乎每家公司都有人看好，但真正长大的只有极少数。

其他标的到现在虽然也涨了不少，但是也只是跟着行业走，超额收益并不明显，期间的波动也很大，可以说一直低于预期。

一开始我们真的很难判断哪一家能走出来，重要的是跟踪它们基面的变化，及时做出新的判断。

不是每个产能过剩的环节

利润都会很差

六里：您刚才到需求里面有两大机会，一是产能错配，但产能错配在未来会不会越来越少？

王明旭：是的，未来的产能瓶颈肯定会越来越少，所以市场非常担忧竞争恶化导致的利润大幅下降。

但在这里，我认为有可能蕴含着一定的预期差。

很多人可能基于一些经验，对一般制造业环节的盈利情况，有一种过度悲观的预期。

市场预期是什么？

市场倾向于认为，每一种产能过剩的环节都要达到利润微薄才行。

而且真的有这样的经验，比如说在需求很差的时候，硅料价格曾经达到龙头微利的水平。

但我认为，从历史上来看这种总结或许是不完备的，不同环节的定价有一些微妙的差别。

比如说有人觉得正极没壁垒，有人觉得负极没壁垒，有人觉得电解液也没壁垒，可能低估了。

正极从历史上来看，利润一直都还不错，它并不是以前就没有产能过剩，它的名义产能一直是过剩的。

负极也是一样，好多人都觉得这个环节太差了，但负极在以前过剩的时候利润也没有很差。

为什么会这样呢？

因为这些行业有持续的技术进步，产品之间也有差异，龙头公司可能持续获取超额利润。

当然，这些环节的总体盈利会下降，但关键是下降后的水平，还有龙头的盈利水平。

慢慢的，我们应该能发现一些公司，它的盈利是超出市场预期的。

在制造业中，很少有那种利润长期稳定、不怕竞争的环节，我们就是在这里寻找预期差，挖掘技术进步带来的超额利润，挖掘企业的第二成长曲线。

把公司分成景气和不景气的

龙头市占率超50%不易维持

六里：落实到具体公司上，会看重哪些因素？

王明旭：我首先还是看重景气度。

我们讨论投资框架，根本上是在讨论这样一个问题，就是任何一个公司，我们都可以从多个维度去分析，包括景气度、市场空间、商业模式、竞争格局、政策、估值等等。

大家框架的不同就在于赋予这些因子的权重不同，比如有些人更看重竞争格局，有些人更看重市场空间。

景气度策略的意思很清晰，就是在所有的这些因子当中，把景气度当作最重要的。

把所有的公司按照景气度进行分类，优先选择景气度高的，在景区度比较高的行业里做投资。

除此之外，还有很多维度可以考虑，比如有些人比较喜欢买龙头，有些人比较喜欢买低估值。

我没有给自己设限，尽量在尝试买更多类型的公司，想把框架变得适应性比较强。

我觉得龙头有机会，非龙头公司也有机会，转型过来的新进入者也可以买，只是要做一些更细致的比较。

最终选什么，就是给一个预期的回报率，再考虑这个回报率实现的概率。

也就是考虑它的胜率和赔率，进而做出选择。

具体来讲，我也有一些经验，比如说对于龙头公司和非龙头公司这个问题，需要综合行业壁垒、估值等多方面因素来考虑。

如果龙头特别的贵，比如曾经的胶膜，锂电隔膜公司，给到过很高的估值，它就隐含了非常高的预期。

其实需要考虑这个环节的公司，是不是值这么高的估值？

如果觉得不值，就可以去看看非龙头的公司。

如果非龙头的公司比较便宜，同时，基本面又有比较大的变化或者变化的可能性，那其实非龙头公司也是值得重视的。

尤其是对于那些壁垒不是很高的环节，买非龙头的公司还是一个不错的思路。

另外一个思路就是，如果龙头的市占率超过50%，对于绝大部分的制造业公司而言，都是不容易维持的。

像锂电池，2019年开始就有一些非龙头的公司涨得比较好，我做研究员的时候就推荐过相关标的；‍

因为当时龙头很强势，行业的发展需要非龙头公司的崛起。下游客户会扶持它，它长大的可能性就变大了。

整个产业逻辑对非龙头公司的发展是有利的，如果公司的管理水平又比较强，那它就有可能做出来。

当然，龙头也可能确实有很大优势，如果其他同业无法威胁其低位，这时龙头也有投资价值。所以，我没有局限在只买龙头或者其他非龙头公司上。

电池片去年超预期，

后续空间依然很大

六里：除了上面所说的，可以针对光伏行业结合你的选股方法展开讲讲你的判断和后续的展望？

王明旭：我比较关注的是光伏中的电池片公司。

电池片从P型到N型的发展是整个光伏技术进步的核心，这里会有很多投资机会。‍

N型电池片的确定性是非常强的，但是具体的路线是什么，肯定有些分歧。

大家比较关注的，包括异质结、Topcon、BC等等。更远的，钙钛矿也很值得重视。

按之前市场的预期，异质结会是终极路线，Topcon基本上是一个过渡路线。

但去年Topcon的进展很超预期，而异质结有些低于预期。

部分Topcon公司股价表现较好，它既然就在这个产业趋势上，而且过程又很超预期，期间的机会就很明显了。

这也对应我前面讲的，首先它景气度比较高，而且它存在比较大的预期差。到目前为止，相关公司的估值依然比较低。

市场容易低估制造业的壁垒

新进入者想做好也有难度

六里：你觉得市场为什么给它的估值比较低？

王明旭：市场相对不看好电池片，因为电池片这个环节的盈利波动非常大，也被大家视为技术壁垒很低的环节，可以说预期很低。

去年初的时候perc电池片的单W利润只有两三分钱，高一点的三四分，后来开始提升，但市场也没重视。

我比较早就发现电池片的供需格局将要改变，盈利要上升，后来它的单W盈利超过了一毛钱。

但是，市场认为电池片的盈利太高了，未来可能会大幅下降，较高的利润是偏周期性的，估值给不高。

大家经常说历史上电池片的高利润持续时间不超过一年，其实这个历史只是过去两年的经验；

从2016到2019年上半年，电池片盈利都不错，这里面perc对传统单晶电池的替代起到了很大作用。未来电池片面临持续的技术进步，领先的企业有可能一直有不错的盈利。

具体到topcon，市场会认为扩产规划太大，很快竞争加剧，超额利润就消失了。

其实topcon并没有那么容易做，一线大厂都有些低于预期，新进入者的进度更不容乐观。所以电池片未来的供需格局可能比市场预期要好一些。

当然，其他技术方向我也很关注，比如BC路线，在分布式市场具备天然优势，有的公司技术独特，采取了无银化技术，如果做成了，大概就领先市场一年半以上的时间，竞争优势更大。

我觉得资本市场容易低估制造业的壁垒，它确实没有其他板块龙头企业那样的壁垒，但也不是说谁都能做，谁都能做好。

虽然最终都会变得过剩，但是中间还有段时间，投资中我们需要重点关注的就是那一段时间。

万物皆周期，万物皆成长

六里：刚才您讲到的这些预期差和买卖实践中，这其中估值是一个很重要的衡量工具，您有些什么思考心得？

王明旭：按我的理解，某只股票的估值是在某个时间点市场基于事实而发生的对未来的预期。

比如大家说价值是未来现金流的折现，其实准确的说应该是“预期现金流”的折现。

预期经常变化；

所以，大家讲万物皆周期，我觉得后面也可以加一句，就是万物皆可成长。

可能万物皆成长的概率，比皆周期的概率要低一点。

我认为，没有什么东西的估值是永恒不变的；‍

不能说某些商业模式很好的行业天然就应该高估值，在某些情况下，它也可能变得很便宜，反之亦然。

PE从10倍涨到50倍，或者从50倍跌到10倍，都是可能发生的事情。

关键是，看它基本面的变化和预期的变化。

比如光伏逆变器，原来估值很低的，后来大家发现高盈利的海外市场的份额迅速提升，之后又有了储能的逻辑，估值越来越高，应该尊重这种变化。

有很多因素会影响估值，包括长期的空间、当期的景气度、政策、盈利的稳定性，还有商业模式、竞争格局等等。

当这些因素变好了，比如景气度提升了，估值也随之提升，这很合理。

我所说的“广义预期差”就包含了对估值的理解差异，也有人叫认知差。

重点关注新技术方向

六里：站在当下位置，你认为后续的机会更多分布在哪些比较细分的赛道或者说领域当中？

王明旭：我觉得新能源、汽车、军工都还是比较乐观的。

这些行业在过去一段时间的表现不佳，市场担忧的增速放缓、产能过剩等问题可能在很大程度上已经反应到估值中，当前不应该太悲观。

主要还是重视新技术，比如光伏中的N型电池片、钙钛矿，锂电中的复合铜箔、4680大圆柱、磷酸锰铁锂、高压快充等等。

军工主要是导弹、发动机、军工半导体等等。

汽车中的投资机会来自电动化、智能化和自主崛起，细分方向很多，需要自下而上选股。

能力圈拓展

科技+制造

六里：作为看电新和军工出身的基金经理，这两个方向是目前能力圈的重要组成，以后还会往什么方向去拓展？

王明旭：因为之前自己研究员生涯的擅长领域，会关注这两个方向。

另外，我也管了智能汽车基金，智能汽车涉及到一些TMT的公司，包括芯片、软件，甚至包括通讯领域的一些股票。

所以，我的能力圈也自然而然地在往TMT领域拓展。

目前AI产业发展较好，可能是一场大的产业革命，这也是我关注tmt的理由。

在后期，我会更多关注科技+制造这个大的方向。

- 结语-

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